Een waarderingsmethode selecteren is geen exacte wetenschap. De vermogensbenadering bijvoorbeeld houdt enkel rekening met het verleden en is dus beperkt. De DCF-benadering houdt wel rekening met de toekomst maar kan dan weer leiden tot een te optimistisch beeld. De bedrijfsrevisor kan u helpen bij het maken van de keuze van de juiste waarderingsmethode op maat van uw onderneming.

De waarderingsmethoden hieronder zijn niet exhaustief, maar zijn voorbeelden.

 

Vermogensbenadering

De intrinsieke waarde, of boekwaarde, is de waarde van de activa geherwaardeerd aan de actuele waarde, verminderd met alle schulden en voorzieningen. Deze methode wordt ook het aangepast netto-actief (ANC) genoemd.

Een onderneming is ten minste haar eigen vermogen waard, onder voorbehoud van:

  • het langdurig uitblijven van resultaat of weinig tot geen resultaat of verlies;
  • een te grote boekwaarde geboekt op het actief van de balans ten opzichte van de werkelijke waarde.

Bovendien bestaat er een liquidatiewaarde, hetgeen inhoudt dat de onderneming al haar activa verkoopt en al haar schulden terugbetaalt. Het overschot stemt overeen met de waarde van de onderneming. Deze methode berust op de billijke marktwaarde van het actief verminderd met alle passiefbestanddelen.

De vermogensbenadering wordt over het algemeen gekozen voor de waardering van patrimoniumvennootschappen (vastgoedvennootschappen, holdings), ondernemingen met een laag rendement of ondernemingen in moeilijkheden, of voor het bepalen van een drempelwaarde. De vermogensbenadering is echter geen geschikte methode wanneer wordt aangenomen dat er ook rekening moet worden gehouden met een goodwill gebaseerd op het rendement van de onderneming.

Voor andere ondernemingen wordt deze waarde een goodwill geteld waarbij de goodwill wordt berekend op basis van de actualisering van de overwinst. De overwinst is het verschil tussen de winst van de onderneming en het normaal rendement op de investering nl. aan een risicovrije interestvoet.

 

DCF-benadering

Bij deze methode wordt aangenomen dat de waarde van de onderneming bepaald wordt door wat zij zal opleveren, op basis van de actualisering van de toekomstige vrije kasstromen. Voor deze methode worden de meest waarschijnlijke toekomstige kasstromen bepaald en geactualiseerd op de datum van waardering teneinde de contante waarde van de kasstromen vast te stellen.

Deze methode van de geactualiseerde kasstroom, ook bekend onder de term Discounted Cash Flow (DCF), is zeer ruim aanvaard als waarderingsmethode en geeft aan dat de waarde van een actief gelijk is aan "wat het oplevert". Deze methode bestaat erin om via een actualisering te komen tot een netto contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen van een activiteit. 

Het bedrag stemt overeen met de prijs die een koper bij een transactie bereid zou zijn te betalen voor een bepaalde investering, omdat hij er van uitgaat dat met dit bedrag aan investering de kosten van zijn kapitaalinleg (schuld en eigen vermogen) zal gedekt worden. In deze benadering is de waarde van de onderneming (WO) gelijk aan de som van haar verwachte vrije kasstromen geactualiseerd aan een verdisconteringsvoet.

Er zijn twee periodes te onderscheiden. Een eerste periode is de projectieperiode. De tweede periode is een restperiode omdat de onderneming na de projectieperiode ook nog kasstromen genereert die bijdragen tot de waarde

U vindt de berekeningen van de verdisconteerde kasstromen (discounted cashflows) ook in de presentatie van Prof. Tom Vanacker, Universiteit Gent, over 'De verschillende waarderingsmethoden', die werd gegeven op de studiedag van 23 oktober 2014 - IBR.

Hierna volgt de methode van de verdisconteerde kasstromen (discounted cashflow) zoals overgenomen uit zijn presentatie:

 

discounted-cashflow

discounted-cashflow2

Er zijn ondernemingen of projecten die volledig met eigen vermogen gefinancierd zijn en ondernemingen of projecten die deels met eigen middelen en deels met vreemde middelen werken. Dit heeft een invloed op de verdisconteringsvoet.


Bron: Prof. Tom Vanacker, Universiteit Gent, over 'De verschillende waarderingsmethoden', studiedag georganiseerd op 23 oktober 2014 door het IBR.

Bij de berekening van de "equity DCF" gaat men uit van de vrije kasstromen die enkel toekomen aan de aandeelhouders (FCFE) maal een verdisconteringsvoet. Dit is terug te vinden in het CAPM model (capital asset pricing model). De gebruike verdisconteringsvoet is opgebouwd uit een risicovrije rente en een risico-opslag waarin het marktrisico wordt uitgedrukt. De risico-opslag bestaat uit het product van de bèta maal een risicopremie. De bèta geeft het sectoriaal risico weer en de risicopremie wordt bepaald door van de marktreturn de risicovrije rente af te trekken. Extra risicopremies moeten toegevoegd worden voor KMO's. 

De waarde van de onderneming wordt bepaald door de vrije cash flow die toekomt aan het eigen vermogen en het vreemd vermogen (FCFF) te verdisconteren aan de WACC.

De "WACC" (Weighted average cost of capital) of gewogen gemiddelde kapitaalkost wordt berekend door de kosten van het eigen vermogen en van het vreemd vermogen te 'wegen' naar het aandeel dat elk vermogenstype in de totale bedrijfsfinanciering heeft. Voor de wegingscoëfficiënt worden enkel de interest dragende schulden weerhouden. Bovendien kan worden gewerkt met de toekomstige kapitaalstructuur en de te verwachten kost van de interest dragende schulden.

Deze methode wordt vaak beschouwd als de meest relevante methode omdat zij rekening houdt met strategische en economische elementen, ontwikkelingsvooruitzichten en de rendabiliteitsvereiste  van de investeerders. Dit vereist een relevante diagnose van de aangekondigde vooruitzichten en van de gegevens die nodig zijn voor de berekening van de waardering (kasstroom, eindwaarde, gewogen gemiddelde kapitaalkost).

 

Benadering van de vergelijkingen

In deze benadering wordt een onderneming gewaardeerd via vergelijking met andere ondernemingen: de waarderingsmethode is gebaseerd op de vergelijking van de onderneming met activa of ondernemingen die gelijkaardige kenmerken vertonen (strategische activiteiten, omvang, maturiteit, personeel, enz.).

Het vergelijkingsonderzoek kan worden verricht op basis van:

  • de evolutie van de beurswaarden van vennootschappen uit dezelfde bedrijfstak;
  • de recente verrichtingen van niet-beursgenoteerde ondernemingen;
  • interne kapitaalstromen.
Methoden van vergelijkingen

Na standaardisering en berekening van een gepaste multiple, dient dit multiple te worden toegepast op de te waarderen elementen (eigen vermogen, omzet, EBITDA, nettoresultaat, enz.).

Er kan ook gebruik gemaakt worden van een vereenvoudigde methode, zijnde de methode van de multiples,

Deze methode houdt in dat een multiple wordt toegepast op een te bepalen parameter van een bedrijf (bijv. omzet, EBITDA, nettoresultaat, vermogen tot autofinanciering, eigen vermogen). In dit verband dient te worden geopteerd voor ondernemingen met identieke kapitaalintensiteit, rendabiliteit, schuldenlast en positie in de levenscyclus. Veel gehanteerde mulioles zijn P/E , P/CF , EV/EBITDA.

Tijdens zijn presentatie gegeven in oktober 2014, heeft Tom Vanacker in dit verband verduidelijkt:

De methode is correct indien:

  • vergelijkbare bedrijven perfect vergelijkbaar zijn met de te waarderen onderneming, zowel operationeel als financieel;
  • de waardering van de vergelijkbare bedrijven correct is.
Het nadeel is dat aan deze voorwaarden zelden is voldaan in de praktijk.

 

Bron: Prof. Tom Vanacker, Universiteit Gent, over 'De verschillende waarderingsmethoden', IBR, studiedag georganiseerd op 23 oktober 2014 door het IBR.

De moeilijkheid van deze methoden ligt in het samenstellen van een homogene steekproef, het verzamelen van vergelijkbare financiële informatie en het zoeken naar relevante gegevens (stabiele/onstabiele economische context).

 

Rendementsbenadering

Er kan een waarde worden toegekend aan de toekomstige opbrengsten uit de overname. De waarde van de exploitatie wordt verkregen door een mutiple toe te passen op de bedrijfswinsten en voor de niet voor bedrijfsuitoefening noodzakelijke vermogensbestanddelen tegen de geldende marktwaarde.

De rentabiliteitswaarde bepaalt de waarde op basis van een actualisatie van de toekomstige winsten aan een verdisconteringsvoet. De toekomstige winsten worden afgeleid uit een analyse en normalisatie van historische cijfers al dan niet met groeifactor of op basis van een budget.

Enkel de winsten worden in acht genomen en niet de cash flow waardoor deze methode beperkt is.

De verdisconteringsvoet wordt bepaald door gebruikmaking van de risicovrije rentevoet (rentevoet voor overheidsobligaties) en toevoeging van een risicopremie.

De rendementswaarde volgens het dividend discount model (model van Gordon en Shapito)

Het dividend cash flow model berekent de waarde op basis van een actualisatie van dividenden die de aandeelhouder oneindig zal krijgen.

Deze zogenaamde methode van de rendementswaarde verdient niet de voorkeur omdat deze zeer beperkt is maar kan nuttig blijken bij de waardering van KMO's.

De dividenden kunnen slechts in aanmerking worden genomen onder de volgende voorwaarden:

  • Na analyse en normalisering van het historisch rendement moeten deze dividenden deel uitmaken van een regelmatig uitkeringsbeleid;
  • Ze mogen niet afhangen van een investeerder die een uitkeringsbedrag zou opleggen om te kunnen overgaan tot de terugbetaling van een lening en/of de vergoeding van haar bestuursorgaan;
  • Ze mogen ook niet overeenstemmen met een fiscale optimalisatie van het inkomen van het bestuursorgaan die de dividenden zou kunnen verkiezen boven een "normaal" loon.

Het uitgangspunt is dat de dividenden moeten overeenkomen met een echt rendement op het vermogen geïnvesteerd door aandeelhouders en dat ze eeuwigdurend zijn.

Waarde vennootschap = D1/(1+i ) + D2/(1+i)2 +….Dn/(1+I)n + Wv/(1+i)n

 

Specifieke benadering

Het gaat om waarderingsmethoden voor de organisatie van de onderneming. De kostenanalyse (via de analytische boekhouding) maakt het niet mogelijk om de financiële stromen binnen de onderneming te waarderen, maar wel meer specifiek om de schaalvoordelen en synergieën van de organisatie te waarderen op basis van de analyse van haar kosten verdeeld per activiteit of analyse.

Bepaalde ondernemingen, waaronder KMO's, moeten op een meer specifieke wijze worden geanalyseerd want de historische waarde van bepaalde vermogensbestanddelen opgenomen in de rekeningen van de onderneming is geen nauwkeurige weergave van de werkelijke waarde van de activa. Het doel is derhalve om de verschillende bestanddelen te waarderen in functie van hun werkelijke waarde – de marktwaarde – in de mate dat deze afzonderlijke bestanddelen een significante invloed hebben op de totale waarderings-methoden van de onderzochte onderneming.

 

Conclusie

Een waardebepaling is subjectief en de waarderingsmethoden voor ondernemingen zijn talrijk en gevarieerd. Daarom is het interessant om een vergelijking te maken tussen de verschillende verkregen waarden. Zo kan bepaald worden welke methoden het meest gepast zijn en op grond van welke weging zij leiden tot een definitieve waarde of een waarderingsvork.

Er kan rekening gehouden worden met de vier basiscategorieën van waarderingstechnieken doch niet lukraak.

Vaak worden de DCF modellen, waarbij de juiste kasstromen in overeenstemming worden gebracht met de juiste verdisconteringsvoet en de juiste groeivoet, als het meest passend ervaren.

Er moet echter bijzondere aandacht worden besteed aan de cijfergegevens omdat de boekhouding en het voorzichtigheidsprincipe van de boekhoudwetgeving niet altijd de juiste bedrijfseconomische realiteit weerspiegelen.

De prijs is een subjectief resultaat die volgt uit een onderhandeling tussen partijen en die van de waardebepaling kan verschillen omwille van de doelstellingen van de koper zoals bijvoorbeeld synergie, het belang van het pakket aandelen of andere.

Ten slotte mag niet worden vergeten dat bij een bedrijfsovername de koper een vrij goed beeld moet hebben van de totale financiële middelen die hij aan dit project zal moeten toewijzen en hoe hij de financiële structuur zal opbouwen. De financiële middelen moeten niet enkel de betaling van de overnameprijs mogelijk maken maar ook noodzakelijke bijkomende investeringen.

 

Voor meer informatie, download de algemene beginselen met betrekking tot de gekozen en uitgesloten waarderingsmethoden, afhankelijk van de aard van de onderzochte onderneming.