In België vertegenwoordigen de KMO’s (< 50 personen) (bron: Ministerie van Economie, 2012):

  • 97% van de ondernemingen
  • 55% van de werkgelegenheid.

In het algemeen zullen de traditionele waarderingsmethoden die gebruikt worden voor KMO’s dezelfde zijn als voor de grote en beursgenoteerde ondernemingen:

  • Rendementsbenadering: Discounted Cash Flow (DCF) en Capitalization of earnings --> referentiebenadering
  • Marktbenadering: Multiples --> vaak gebruikt als bevestigingsvalidatie
  • Vermogensbenadering --> voor bepaalde specifieke gevallen

KMO's hebben evenwel een aantal unieke kenmerken gemeen die een invloed hebben op de wijze waarop de basisgegevens voor de waardering (kasstromen/winst, verdisconteringsvoeten, enz.) worden geschat en die de ondernemingswaarde kunnen beïnvloeden.

De 5 uitdagingen bij de waardering van KMO's in België zijn:

 

1. Normalisering van de historische cijfers

De historische cijfers zijn niet noodzakelijkerwijs een correcte weergave van de toekomstige situatie. De waarderingen opgenomen in de boekhouding stemmen niet altijd overeen met de reële waarde. De boekhoudwetgeving is immers gebaseerd op het voorzichtigheidsprincipe. Hoe bijgevolg het economisch niveau van cash-flows (DCF) of resultaten (multiples) bepalen?

  • Normaliseren (soms zelfs herwerken) van de financiële cijfers: bepaling van een “redelijk” loon, verwijdering van de niet-noodzakelijke uitgaven, enz.
  • Vergelijken met de marges van gelijkaardige ondernemingen

2. Het gebrek aan informatie beschikbaar op de kapitaalmarkten

Voor veel ondernemingen is de verwijzing naar de kapitaalmarkt geen criterium voor de waardebepaling. Daarom moet de kost van het eigen vermogen op basis van andere methoden ingeschat worden. Hoe kan de kost van het eigen vermogen worden bepaald?

  • Bèta (-indicator voor het risico) gebaseerd op een bèta van de sector, een boekhoudkundige bèta, enz.
  • Kosten van schulden gebaseerd op recente kredietcontracten, een synthetische rating (“interest coverage ratio”), enz.
  • Ratio eigen vermogen/schulden (gebaseerd op marktwaarden): gebruik van schattingen van de waarde van de schulden en het eigen vermogen (iteratie), ratio van de sector, specifieke ratio, enz.

3. Het gebrek aan liquiditeit van de aandelen

De waarde van de aandelen wordt mede bepaald door het aantal potentiële kopers.Hoe kan de beperkte verhandelbaarheid van de aandelen in de ondernemingswaarde worden geïntegreerd?

  • Forfaitaire illiquiditeitsdiscount; vaak variërend van 10% tot 40% (gericht op diverse benchmarkstudies
  • In aanmerking te nemen bedrijfsspecifieke factoren: ondernemingsgrootte, pool van potentiële kopers, financiële kracht van de onderneming, vermogen om kasstromen te genereren, aandeelhoudersovereenkomst met beperking van de overdracht, enz.
  • In DCF-waarderingen kan illiquiditeit ook worden uitgedrukt door aanpassing van de disconteringsvoet (d.w.z. door toevoeging van een risicopremie voor illiquide beleggingen).

4. De afhankelijkheid van de zaakvoerder

De waarde van een onderneming is soms nauw verbonden met de persoonlijkheid en de bekwaamheid van de zaakvoerder. Hoe kan dit afhankelijkheids- of continuïteitsrisico in de ondernemingswaarde worden geïntegreerd?

  • Risicopremie voor “sleutelpersoon” (toegevoegd aan de verdisconteringsvoet)
  • Beperkte levensduur van de onderneming; eindwaarde op basis van liquidatiewaarde in plaats van going-concern-waarde
  • Opmerking: KMO's waar de eigenaars de overgang naar de volgende generatie organiseren, zullen meer waard zijn dan private ondernemingen die deze maatregelen niet nemen.

5. De non-diversificatie en andere risico's

De afhankelijkheid van een enkel product of de aard van de activiteiten zijn kernelementen bij de bepaling van de waarde van een onderneming. Hoe kan het risico ten gevolge van het gebrek aan diversificatie alsook andere specifieke risico's in de ondernemingswaarde worden geïntegreerd?

--> Er werden bepaalde theorieën ontwikkeld (bijv. “total beta” door A. Damodaran), maar in de praktijk wordt vaak gebruik gemaakt van een empirisch model dat aan de verdisconteringsvoet een “small firm premium” toevoegt, die alle of een aantal van bovenvermelde risico's weergeeft.

Zelfs als in se dezelfde principes worden gehanteerd, is de waardering van KMO's evenwel veel moeilijker en technischer dan de waardering van beursgenoteerde of grotere ondernemingen. De tijd en het geld die aan de waardering worden besteed zijn echter omgekeerd evenredig met de moeilijkheidsgraad van de opdracht.

Gezaghebbende auteurs die de waarderingsproblematiek behandelen, besteden minder aandacht aan KMO's (geen uitgebreide en recente literatuur).

Voor de waardering van KMO's moeten de methoden van beursgenoteerde multiples zorgvuldig worden toegepast; de specifieke KMO-kenmerken (vooral deze die een impact hebben op de waarde) zijn moeilijk te omvatten in één enkele multiple of discount.

Naast de kenmerken van de KMO's moet ook rekening worden gehouden met de waarderingscontext. De waardering van een KMO met het oog op de verkoop aan een beursgenoteerde onderneming (of IPO) bijvoorbeeld gebeurt op een meer conventionele wijze. Waardeaanpassingen naar aanleiding van specifieke KMO-kenmerken kunnen geheel of gedeeltelijk buiten beschouwing worden gelaten.

Voor meer informatie kan de presentatie gegeven tijdens de studiedag georganiseerd door het IBR op 23 oktober 2014 over de recente op KMO's toegepaste waarderingsmethoden worden geraadpleegd.

Bron: Uitdagingen bij de waardering van KMO's, gegeven tijdens de studiedag georganiseerd door het IBR op 23 oktober 2014 over de recente op KMO's toegepaste waarderingsmethoden